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樂居財經(jīng) 趙微 11月26日，據(jù)“易沃高管研修”微信公眾號，在易居沃頓PMBA-10交互問道模塊，吳建斌導(dǎo)師以《新形勢下，房企投融資邏輯及風(fēng)險管理》為主題，深入淺出地道出了他的財務(wù)管理經(jīng)驗和觀點。

??調(diào)控至少還會持續(xù)4、5年

??從國家推行“五限”政策開始，2020年8月推出三道紅線，2020年底又推出兩道紅線，隨著政策不斷加碼，房地產(chǎn)市場的生態(tài)環(huán)境正在發(fā)生根本性改變。

??從發(fā)展過程來講，房地產(chǎn)公司離不開金融，沒有資金的房地產(chǎn)公司想風(fēng)生水起根本不可能。如果房地產(chǎn)公司能融到錢，就會把所有錢用于推動業(yè)務(wù)的發(fā)展。

??金融也離不開房地產(chǎn)，1998年開始，國內(nèi)房地產(chǎn)就和金融捆綁在一起，房地產(chǎn)成為金融最大的蓄水池。房地產(chǎn)行業(yè)對國民經(jīng)濟發(fā)展起到舉足輕重的作用，2020年，房地產(chǎn)對GDP貢獻率7.34%，房地產(chǎn)+建筑業(yè)合計貢獻14.5%。把上下游產(chǎn)業(yè)全部加起來貢獻有30%。

??在過去很長時間，房地產(chǎn)公司的資本金都很少。1998年國家推行房改，中國房地產(chǎn)市場開始起步，那時無論是萬科、碧桂園，資本金都很少。如果你的背景是國企或央企，可能情況好一點。

經(jīng)過20多年的高杠桿推動，國家經(jīng)濟發(fā)展也很快，房地產(chǎn)公司老板通過加杠桿，快速發(fā)展，像滾雪球一樣滾到今天，這在世界發(fā)展史上也是奇跡。

??所以過去的高速發(fā)展期，房地產(chǎn)的核心就是高周轉(zhuǎn)、高杠桿，膽子要大，什么錢都可以用，這樣才能發(fā)展起來。如果你很穩(wěn)健，資本金有100萬就做100萬的生意，這樣是不可能發(fā)展到今天的。

??從2018年開始，政策不斷強化，大家不斷喊“狼要來了”，但誰都沒有防范狼真的來了怎么辦。

??過去這么多年，幾乎每家房企的經(jīng)營現(xiàn)金流都是負現(xiàn)金流，恨不得周轉(zhuǎn)得更快，只要錢一回來就買地。所以過去幾乎所有房企的融資性現(xiàn)金流占比都是70%、80%以上，經(jīng)營性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流的占比只有20%、30%。

??我一直呼吁，希望房企重視經(jīng)營性現(xiàn)金流的管理。但實際上大家都在挑戰(zhàn)底線，希望這件事不會發(fā)生。

??過去我們說房地產(chǎn)是“三年一個小周期”，即3年調(diào)整1年放松。2018年到2020年正好三年，大家都希望2021年能放開，但到了今年也沒有放開，而且政策還在持續(xù)。這個調(diào)控還會持續(xù)多久？按照經(jīng)濟學(xué)家，包括華爾街對中國房地產(chǎn)政策的預(yù)測，至少還會持續(xù)4、5年。

如果說最近要放松了，只是因為之前確實勒得太緊，躺下的公司太多，會帶來很多社會問題。

??70%、80%的房企會躺下

??銷售端，“五限”政策仍在實施，預(yù)售證、搖號、網(wǎng)簽均被管理等等，每走一步都很難。

??融資端，一是開發(fā)貸、并購貸余額不足。現(xiàn)在銀行也是兩道紅線管理，不能把更多資源流向房地產(chǎn)市場，所以很多項目雖然達到融資標(biāo)準(zhǔn)，但銀行沒有余額，不能把錢給你。很多企業(yè)資金緊張，這是原因之一。

??還有就是按揭余額不足。1998年房改以來，因為推出預(yù)售，預(yù)售就有按揭。買房后，最長2-3個月，銀行按揭款就放下來，哪怕3、5年后交房，只要消費者簽了正式的買賣協(xié)議，拿去銀行，銀行就能放按揭款，有了按揭款，就交給房地產(chǎn)公司。

??過去房地產(chǎn)公司之所以發(fā)展的很快，就是因為自己不花錢。預(yù)售最早畫一張圖就可以賣，兩個月就能回款，后來按照工程進度節(jié)點放按揭款，現(xiàn)在差不多要交房才放按揭款。房建好了，好不容易銷售、網(wǎng)簽了，當(dāng)?shù)卣块T擔(dān)心爛尾，要監(jiān)管你。什么時候放款？竣工的時候。

??帳面是你的錢，但不能用，“不能用的錢”就“不是你的錢”。所以很多房企帳面有幾千億資金，400、500億被監(jiān)管，還貸時不能還，因為這個錢暫時不能用。

??像陽光城，房子已經(jīng)賣了，也具備了按揭條件，但是拿不到錢。一看銷售數(shù)字很漂亮，結(jié)果就收了首付，其他要銀行按揭，銀行說沒錢，錢還在路上就和你沒有關(guān)系。

??所以在融資端，一方面是銀行沒有按揭余額，一方面開發(fā)貸、并購貸都沒有余額。還有就是房子賣了，小業(yè)主按揭，銀行也沒有按揭余額，這對房企影響巨大。原來銷售預(yù)售是重大的資金來源，現(xiàn)在幾乎也沒有。

??監(jiān)管端，本來今年年初還好，但出了恒大事件，恒大每年要完成的竣工面積對應(yīng)100萬人，如果100萬人的房子都是爛尾樓，如果有10個恒大，就是1000萬人的房子不能正常交付，那當(dāng)?shù)卣膲毫Ψ浅４蟆?/p>

??因此，特別是恒大事件后，所有地方政府都提高了監(jiān)管比例，從南到北，從東到西，無一例外。你可以賣房，但錢一定要專款專用，不能調(diào)回總部讓總部還債，一定要留下。

??所以現(xiàn)在房企的賬面上，很多錢被各種理由監(jiān)管。以福建省來講，福建的監(jiān)管比例比較高，如果住宅的開發(fā)成本是3千元/㎡，監(jiān)管資金大概1.3倍，就是近4千元/㎡，這么多錢要被政府監(jiān)管，什么時候給你？竣工再說。

??在這種情況下，房地產(chǎn)公司肯定沒有好日子過。

??百強房企有多少會躺下？有人說50%的百強房企會躺下，我的觀點是70%、80%的百強房企會躺下。

??公開債有兩種情況，一是發(fā)人民幣債，二是發(fā)美元債，如果違約，就是躺下。有的房企沒有發(fā)債，躺下不需要公布，所有這些加起來，70%、80%的房企估計要躺下。

??沒有躺下的房企日子好過嗎？一樣難過，因為政策一視同仁。

??國企、央企之前買地很積極，最近為什么不買了？他也緊張了。政策一樣，唯獨就是他的融資能力更強，但錢終歸要還。只不過不好的企業(yè)一年一借，好的企業(yè)可以三年一借，但終歸還是要還。

??如果政策不修訂，3、5年以后的光景會是怎樣不難預(yù)見。這就是當(dāng)前房企所處的狀態(tài)。

??在這種情況下，我們一定要對國家政策進行判斷。

??我的預(yù)期，房住不炒、三穩(wěn)的政策不會變。

??我們原來希望整體經(jīng)濟下滑，房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟，但這是不可能的，不能“大水漫灌”，不能把更多的錢用在房地產(chǎn)市場上，要把更多的錢轉(zhuǎn)移到實體經(jīng)濟或者新經(jīng)濟，這是國家非常明確的政策。

??這個政策會維持多久？最近好像有點松動，但這個松動可能只是短期動作，比如3、5個月，不會更長。去年國家出臺很多政策，給了大概5個多月時間，希望房企渡過難關(guān)。房企渡過難關(guān)后，還是按照大政的方針不會改變，這是我基本的判斷。

??融資性現(xiàn)金流只是輔助

??中長期的調(diào)控思路不會變，房企需要各自完成蛻變，因此我們要想，什么是房企投融資的根本邏輯？

??要回答這個問題，我們必須重視財務(wù)戰(zhàn)略話題。首先，什么是財務(wù)戰(zhàn)略？財務(wù)戰(zhàn)略是研究企業(yè)資金從哪里來，以什么方式來，用到哪里去。

??2018年之前，房企的資金來源主要是預(yù)售資金和銀行融資。2018年以來，市場在變，現(xiàn)在房企的資金來源就是經(jīng)營性現(xiàn)金流，就是銷售。

??按照趨勢，融資性現(xiàn)金流只是輔助，經(jīng)營性現(xiàn)金流的余額會繼續(xù)上升。

??假如去年12月31日你的報表上，融資總額是1000億，今年是在1000億的基礎(chǔ)向下減，不是漲。你的融資總額可能降到900億，800億，有些可能一下到500億，但向下減的方向不會變。因為銀行的融資余額也在下降，你要和它同步。

??原來幾乎所有公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流都是負數(shù)，現(xiàn)在起碼是正數(shù)。如果融資性現(xiàn)金流減了100億，經(jīng)營性現(xiàn)金流就補100億，這是平衡的邏輯。

??說完錢從哪里來，再說說錢用到哪里去。第一就是繼續(xù)買地，產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)買學(xué)校用地，商業(yè)買商業(yè)用地。第二，拿一部分資金用于多元化，比如汽車、機器人，飼料等等。

??錢用在什么地方很復(fù)雜，要看公司的DNA，看老板對市場的判斷。但資源就這么多，做這件事就無法做其他事。

??所以百強房企其實已經(jīng)形成了很清晰的模式。有的專注房地產(chǎn)，有錢就買地，有的拿錢做商業(yè)；有的專注把錢用在一二線城市，有的用向三四五線城市，區(qū)分就此開始。

??流量熱鬧，但不創(chuàng)造價值

??投融資管理是一門超高技能的管理學(xué)科。具體到項目，大到公司、集團，邏輯是一樣的。

??投資加融資就是投融資，投資等于融資，融資等于投資，兩者在資產(chǎn)負債表里永遠相等。

??資產(chǎn)負債表右邊就是融資，是資金來源，包括資本金及未分配利潤，目的在于創(chuàng)造價值。不創(chuàng)造價值的投融資活動是在埋雷，到了一定程度，疊加之后會暴的。

??資產(chǎn)負債表左邊就是投資，是花錢以及形成的資產(chǎn)，可能是土地、待售物業(yè)、酒店、物業(yè)等等。

??現(xiàn)在很多企業(yè)把投資和融資部門分開，對此我是反對的。

??很多房企現(xiàn)在是兩個部門打架，投資部買一塊地就發(fā)獎金，等還錢的時候還不了，還覺得這就是財務(wù)部的事。

??一個好企業(yè)，就是投資部和融資部一起辦公，投資融資最好是一個部門。投資部一定要知道來錢不易，花錢才會很小心。

??融資決策時離不開三大因素：離不開宏觀趨勢，離不開行業(yè)形勢，也離不開組織團隊。傳統(tǒng)意義上就是要做到“天時地利人和”缺一不可。孫子兵法講就是“道、天、地、將、法”統(tǒng)一。

??這些說法的背后就是要解決怎么把投融資做的更好，怎么為企業(yè)創(chuàng)造價值。企業(yè)創(chuàng)造價值才有生命力，如果不創(chuàng)造價值，過程可能很熱鬧，實際上沒有價值。

??特別是去年年底到今年年初，集中供地帶來了很多問題。很多公司為了流量，項目不賺錢還要去買。流量就是，有交易就有成交，有成交就有排名，甚至還可以養(yǎng)團隊。

??對一家企業(yè)來講，流量不創(chuàng)造價值。

??結(jié)果就是房地產(chǎn)市場下行，特別是7、8、9月下行，原來可能還有2%、3%的利潤，現(xiàn)在利潤是零、-10%、-20%都很正常，加上賣不出去，那么多限制，流動不起來，房企就出問題了。

??房企要問自己，投資到底是在追求什么？是追求ROE，ROIC，價值，股東資金年化回報率，還是規(guī)模流量？

??舉個例子，追求股東資金年化回報率最典型的就是碧桂園。楊老板提到，生意有得做時，把杠桿加足努力去做，生意沒得做時，等，一直等。買一塊地，什么時候股東投資越少回報越高，就成功了。

??為什么碧桂園不布局一二線城市？因為一二線城市限制太多。三四五線城市到現(xiàn)在也沒有限購限貸，只要你的產(chǎn)品好，價格夠低，就好賣。但這在一二線城市做不到。

??當(dāng)年有一個案例，碧桂園有一筆10億資金，投在珠海還是投在三四五線城市？楊老板推演，如果投在珠海，3年10個億，周轉(zhuǎn)一次。但是投在三四五線，一年半周轉(zhuǎn)一次。哪個效果好？

??所以碧桂園的打法就是主要定位三四五線城市，這些城市占了碧桂園土儲的80%以上，一線城市都是“圍而不打”，為什么？因為他們追求的是快，不要有限制，到市中心限制太多，開個會就要停工3個月，停嗎？必須停。給補償嗎？沒人給，但成本、利息每天都在產(chǎn)生。

??這幾年房企都在追求規(guī)模、流量，這很糟糕。有規(guī)模流量的話排名會很高，有段時間銀行、政府都看排名，你要是進入前十，在行業(yè)就很牛，那恒大為什么不牛了？因為流量害人，看上去很熱鬧，但沒有真正給股東創(chuàng)造價值。

??你會發(fā)現(xiàn)，流量、規(guī)模起來后，管理的規(guī)模跨度太大。同一時間有2000個項目，根本管不過來，有的項目幾年都沒有去過，發(fā)生什么都不知道。雖然每家公司都有強大的審計師，但審計師也不是神，覆蓋面這么大，他們也看不過來。如果你只有50、60個項目，而且都是品質(zhì)項目，那效果就好。

??所以，房企到底追求的是什么？追求ROE，ROIC，價值，股東年化回報率，還是規(guī)模流量，要有選擇。不同的選擇就有不同的打法，就有不同的制度，就需要不同的內(nèi)控機制。

??有現(xiàn)金存款，為什么卻沒錢還？

??如果房企專注做開發(fā)，買地就是最大的支出。

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